2011-03-31 6:53

Реализация стоимостного подхода к оптимизации финансовой структуры капитала компаний предполагает обоснование выбора параметров оценки результатов деятельности на основе рыночной стоимости и выстраивание по этому целевому критерию системы факторов ее создания. Несмотря на признание значимости стоимостной концепции, в финансовой практике сохраняется ряд проблем, связанных с неоднозначным пониманием возможностей ее применения в процессе финансового управления.

Даже в развитых странах Запада, где стоимостный подход к финансовому управлению применяется со второй половины ХХ века, масштабы этого применения, согласно проводимым исследованиям, характеризуются существенными различиями в страновом разрезе. Так, в Австрии, Германии, Ирландии, Швейцарии его использовали 75% крупнейших компаний, в Великобритании – 65%, во Франции – 50%, Италии – 40%, в Норвегии и Швеции – около 30%. Причем одни компании, декларирующие применение стоимостного подхода, сводили его к оценке эффективности стратегических решений при поглощениях и реализации инвестиционных проектов, другие — к использованию в качестве дополнительного инструмента постановки целей и оценки своей деятельности. Вместе с тем, нельзя не отметить, что в процессе развития стоимостного подхода происходило постоянное совершенствование инструментов управления стоимостью компании и методик ее определения.

В российской финансовой практике стоимостный подход к управлению компанией (VBM) лишь начинает использоваться. Это обусловливает необходимость обращения к аналитическому инструментарию оценки рыночной стоимости компании, разработанному в западных странах, выявлению возможностей VBM в области оптимизации финансовой структуры капитала компаний.

Наиболее общий подход к оценке рыночной стоимости фирмы в развитых странах базируется на определении его рыночной капитализации. Как отмечает Г.Б. Клейнер, величина и динамика капитализированной стоимости фирмы в рыночной экономике достаточно тесно коррелирует с изменением рыночной стоимости действующего бизнеса. Вместе с тем, в последние десятилетия на мировых финансовых рынках сформировалась тенденция к опережающему превышению рыночных оценок компаний по сравнению с их реальными активами, которая выступила одним из ключевых факторов современного мирового финансового кризиса.

Для определения обоснованной рыночной стоимости фирмы возникает необходимость производить ее специальную оценку. В этих целях в странах с развитой рыночной экономикой разработан ряд показателей и методик, основанных на выделении трех основополагающих подходов: затратного (имущественного), сравнительного (рыночного) и доходного (приложение 14). Каждый из указанных подходов имеет определенные преимущества и недостатки, которые достаточно полно исследованы в экономической литературе.

В целях настоящего исследования представляется необходимым сопоставить возможности их использования применительно к задачам формирования финансовой структуры капитала компаний с позиций учета влияния факторов, которые являются определяющими, как для формирования структуры капитала, так и рыночной стоимости компаний (таблица 3.1.1) .

Таблица 3.1.1 — Сравнительная характеристика подходов к оценке рыночной стоимости компании

	Оценочный подход
	Затратный (имущественный)	Рыночный (сравнительный)	Доходный
Сложившаяся финансовая структура капитала
Изменение финансовой структуры капитала
Оценка будущих доходов

Подход учитывает данный фактор;

— подход не учитывает данный фактор;

Подход частично учитывает данный фактор.

Затратный (имущественный) подход предполагает установление стоимости, исходя из гипотетической продажи базовых активов компании. При этом во внимание принимается суммарная стоимость отдельных составляющих имущественного комплекса, а не экономическая стоимость компании и качество ее управления. Затратный подход частично учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала предприятия, например, при использовании метода чистых активов. Однако он игнорирует влияние таких факторов, как изменение структуры капитала, а также потенциальный доход от использования активов и связанные с ним риски, лежащих в основе принятия стратегических финансовых решений.

Использование затратного подхода для оценки стоимости компаний, акции которых находятся в обращении, может привести к неверным результатам, особенно, если результаты оценки базируются на методе балансовой стоимости активов. Это обусловлено тем обстоятельством, что решающее влияние на балансовую стоимость оказывают способ учета амортизации, стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции, величины коэффициентов переоценки основных фондов с учетом уровня инфляции, периодичность проведения такой переоценки и др.

Основные недостатки затратного подхода не устраняются и при использовании метода чистых активов или скорректированной балансовой стоимости, поскольку и в этом случае нельзя учесть влияние на стоимость компании анализируемых факторов. Не дает корректных результатов применение показателей «остаточная стоимость» и «восстановительная стоимость», ориентированных на прошлые затраты на создание (приобретение или использование) компании. Введение временных индексов стоимости объектов оценки и действующих цен позволяет в определенной степени отразить изменения масштаба цен и будущую доходность, однако не изменяет того обстоятельства, что стоимость компании как объекта оценки отождествляется с затратами ресурсов и не отражает будущие доходы и риски. Можно заключить, что применение данного подхода для оценки рыночной стоимости корпорации с точки зрения формирования финансовой структуры капитала не целесообразно.

Рыночный (сравнительный) подход, в отличие от затратного, ориентирован на учет рыночных цен не на активы, а на аналогичные компании. Основными методами в рамках данного подхода, являются: метод компаний – аналогов, метод сравнимых продаж (сделок) и метод мультипликаторов (отраслевых коэффициентов). Использование этих методов во многом зависит от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки. Для определения рыночной стоимости компаний, акции которых находятся в свободном обращении, наиболее часто применяют метод мультипликаторов. В качестве последних используются, как правило, финансовые показатели: P/S — цена / объем продаж; Р/ЕВIТ - цена / прибыль до уплаты налогов и процентов; Р/Е — цена / чистая прибыль; EV/EBITDA – рыночная стоимость / прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации; Р/СF - цена / денежный поток; Р/ВV - цена / балансовая стоимость собственного капитала и другие. Информация о рыночных финансовых мультипликаторах публикуется в материалах аналитических агентств.

Методы сравнительного подхода исходят из действительных цен купли – продажи аналогичных компаний, поэтому при их использовании, в отличие от других подходов, базирующихся на расчетах, стоимость предприятий определяется рынком. Сравнительный подход учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала компаний и рыночные риски, однако, он ориентирован на ценовую конъюнктуру, отражающую прошлые финансовые результаты, а, следовательно, не принимает во внимание перспективные изменения структуры капитала и будущие доходы компании. Кроме того, методам сравнительного подхода присущ ряд иных недостатков, ограничивающих их использование для оценки рыночной стоимости компании. К указанным недостаткам можно, в частности, отнести необходимость осуществления промежуточных расчетов, проведения требующих обоснования корректировок, субъективный характер этих корректировок, ограниченность доступа к финансовой информации, требование достоверности финансовой отчетности и др.

Таким образом, оба рассмотренных оценочных подхода исходят из фактически сложившихся условий и результатов производственно-финансовой деятельности компании (затрат или цен), не принимают во внимание перспектив развития компании, ожидаемых финансовых выгод, воздействия финансовой структуры капитала на результаты деятельности компании. В этой связи целям настоящего исследования в наибольшей степени соответствуют методы доходного подхода, которые позволяют учитывать ключевые факторы, определяющие формирование структуры капитала и рыночную стоимость компаний. Отметим, что именно доходный подход принято использовать в мировой практике для оценки влияния управленческих решений на стоимость компании.

В основе доходного подхода лежит использование фундаментальных финансовых концепций: временной стоимости денег и связи риска с доходностью. Все методы в его рамках отражают требование получения инвестором определенной выгоды от владения компанией с учетом риска такого владения, что предполагает учет перспектив использования актива в будущем, величины генерируемых активом потока доходов, распределения этого потока во времени и его волатильности. Отсюда методы доходного подхода базируются на приведении разделенных во времени будущих денежных поступлений посредством учета одного или нескольких факторов, отражающих вероятность их поступления.

К наиболее простым методам в рамках доходного подхода относят метод капитализации дохода (прибыли), который используется при условии стабильности дохода (прибыли) или устойчивости темпов его роста. Использование этого метода предполагает преобразование потока дохода в текущую стоимость с помощью нормы капитализации. Норма капитализации может рассматриваться как упрощенный коэффициент дисконтирования, который применяется при условии равномерного поступления дохода.

Рыночная стоимость компании определяется по следующей формуле:

где V – рыночная стоимость фирмы;

D – показатель дохода;

N – норма капитализации.

В качестве показателей дохода могут использоваться чистый денежный поток, чистая прибыль предприятия, величина дивидендных выплат. Последний показатель обычно применяется при оценке компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции оцениваемой компании не торгуются, то с целью выявления наиболее типичного уровня дивидендов выбирают компанию — аналог, акции которой находятся в свободном обращении, и рассчитывают долю прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов после уплаты налогообложения. Полученная расчетным путем величина возможных дивидендных выплат капитализируется, как в методе капитализации чистого дохода.

Одной из модификаций рассматриваемого метода является метод капитализации чистого дохода. При его использовании в качестве показателя дохода берется чистый доход (прибыль), а в качестве нормы капитализации – норма ожидаемого дохода (прибыли). Данный метод, как ииные методы, строящийся на основе использования прибыли, характеризуется теми недостатками, которые вытекают из применения данного бухгалтерского показателя. Вместе с тем метод капитализации чистого дохода прост в использовании и даетвозможность сравнивать различные виды оцениваемого имущества.

С целью учета нематериальных активов для оценки стоимости компаний предприятия часто используется метод капитализации избыточного дохода, в основе которого лежит допущение о том, что стоимость компании складывается из стоимости ее материальных и нематериальных активов. Стоимость нематериальных активов определяется их способностью генерировать избыточный доход, под которым понимают доход сверх среднерыночной стоимости нормы доходности на материальные активы. Таким образом, стоимость компании рассчитывается как сумма стоимости материальных активов и капитализированной величины избыточного дохода (прибыли).

К наиболее распространенным методам в рамках доходного подхода относится метод дисконтированных денежных потоков, когда ожидаемые денежные потоки преобразуются в текущие стоимости с помощью методики дисконтирования. В своей общей трактовке он предполагает расчет текущей стоимости генерируемых компанией свободных денежных потоков, то есть потоков, приведенных по определенной ставке дисконта:

гдеFCFt —показатель свободного денежного потока в t-ом году периода расчета, на каждом этапе включает чистую текущуюстоимость за минусом потока капитальных вложений.

r — ставка дисконтирования,

t — интервал периода расчета.

Применительно к оценке стоимости компании алгоритм реализации данного метода предусматривает разделение периода расчета на две составляющих: планируемый (прогнозный) и постпрогнозный периоды. Прогнозный период определяется, исходя из длительности делового цикла компании, среднего срока реализуемых проектов (в этом случае компания рассматривается как портфель проектов), периода реализации стратегии компании. Составляется прогноз ожидаемых денежных потоков на планируемый период, определяется стоимость фирмы в постпрогнозном периоде (остаточная стоимость — TV), затем величины денежных потоков и остаточной стоимости дисконтируются.

Рыночная стоимость компании определяется суммированием дисконтированной стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и дисконтированной остаточной стоимости:

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет отразить рыночную стоимость компании с учетом ее перспектив. Он лежит в основе ряда моделей управления стоимостью корпорации (А. Дамодарана, сбалансированной системы показателей, «Пентагон» Мак-Кинси).

Вместе с тем, использование метода дисконтированных денежных потоков связано с необходимостью принятия ряда допущений и обоснованием выбора ключевых параметров. К числу основных проблем применения метода дисконтированных денежных потоков в экономической литературе, выделяют:

— выбор ставки дисконтирования. Экономическое значение ставки дисконтирования состоит в том, что она выступает как требуемая норма доходности по имеющимся альтернативным вариантам использования капитала с сопоставимым уровнем риска. Ставку дисконтирования определяют на основе статистических, аналитических, экспертно-эвристических методов, а также их сочетания. При этом для ее расчета возникает необходимость установления дополнительных неизвестных параметров (доходность «безрисковых» инвестиций, доходность альтернативных инвестиций, средневзвешенная стоимость инвестируемого капитала и т.д.);

— определение прогнозного и постпрогнозного периодов расчета, степени стабильности работы компании в постпрогнозном периоде;

— прогноз потока будущих доходов в условиях неопределенности и риска;

— учет рисков, сопутствующих использованию актива или функционированию компании на всем периоде расчета;

— субъективный характер оценки, определяемый той или иной интерпретацией экономической ситуации и принятых решений.

Указанные проблемы определяют возможность погрешности расчета рыночной стоимости компании. Кроме того, данный метод имеет некоторые ограничения по сфере применения: он может использоваться лишь для оценки стоимости компаний, генерирующих денежные потоки, то есть осуществляющих стабильную хозяйственную деятельность, и не пригоден для оценки стоимости компаний, несущих финансовые убытки.

Помимо метода дисконтированных денежных потоков в финансовой практике получили распространение методы анализа и управления добавленной стоимостью, реализующие концепцию экономической прибыли. В соответствии с указанной концепцией компания увеличивает свою стоимость только в том случае, если ее доходы превышают затраты на привлеченный капитал, то есть имеется остаточный доход. Одним из первых экономистов, обосновавших концепцию экономической прибыли и остаточного дохода, явился А. Маршалл. Еще в 1890 г. он писал: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью». Согласно взглядам А. Маршалла, при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (то есть ее экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Идеи экономической прибыли и остаточного дохода окончательно сформировались в 60-х годах XX века, а в конце 80-х гг. были практически реализованы в виде ряда моделей, получивших использование для оценки стоимости компании в управленческих целях.

Одной из таких моделей явилась разработка американской консультационной фирмы Стерн Стюарт (Stern, Stewart & Co.), предложившей методы расчета экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA) и рыночной добавленной стоимости (market added value – MVA).

Д. Стюарт определил экономическую добавленную стоимость как разницу между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT = EBI = EBIT — Taxes) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (capital charge — CC) за тот же период времени:

EVAt = EBITt – Taxest — CCt, (3.3)

Преобразуя формулу (3.3) можно получить:

где IC- инвестированный капитал;

ROIС — рентабельность инвестированного капитала,

WACC- средневзвешенная стоимость капитала.

Из формулы (3.4) следует, что показатель EVA находится в зависимости от финансовой структуры и стоимости капитала компании. Он показывает, какой вид финансирования (собственное или заемное) и какую величину капитала необходимо инвестировать для получения определенного значения прибыли. При этом, с одной стороны, компания должна обеспечить уровень рентабельности вложенного капитала не ниже уровня затрат по его привлечению, а, с другой стороны, ставка доходности на капитал, вложенный акционерами, должна покрывать их риски, связанные с инвестированием в компанию.

Показатель EVA выступает как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, позволяющий соединить бухгалтерскую отчетность компании и требования стоимостной концепции управления, что определяет его роль в практике финансового управления (при прогнозировании новых проектов, процессов реструктуризации, слияний и поглощений, определении вознаграждения менеджеров и т.д.). С целью адекватного отражения стоимости компании при использовании метода EVA используют ряд корректировок капитала компании (учет «эквивалентов собственного капитала» в терминологии авторов концепции), наиболее существенными из которых являются:

— учет всех видов нематериальных активов (НИОКР, затрат по созданию торговой марки, гудвилл и др.), стоимость которых при расчете EVA должна капитализироваться, а не относиться на расходы;

— учет различных резервов, создаваемых в компании;

— учет отложенных налогов, любых платных источников финансирования;

— переучет сомнительных инвестиций с принципа «успешных усилий» на полные издержки.

Предусматриваются также соответствующие поправки в отношении прибыли компании, направленные на преобразование бухгалтерской прибыли в экономическую, учет изменений, вызванных корректировкой капитала, отражение «типичности», повторяемости, исключение спекулятивных эффектов.

К недостаткам модели EVA, ограничивающим возможности ее применения, в экономической литературе относят:

— связь EVA с бухгалтерскими показателями. Расчет EVA основывается на показателях бухгалтерской отчетности, что уменьшает достоверность оценки влияния текущих финансовых решений на будущую стоимость компании;

— необходимость проведения корректировок бухгалтерской отчетности;

— недоучет различий в размерах исследуемых компаний и причин возможных проблем в деятельности компании;

— возможность недооценки долгосрочных перспектив развития компании. При внедрении крупных инвестиционных проектов, характеризующихся долгосрочными затратами и рисками, EVA ухудшается, поэтому ориентация на этот показатель при выборе стратегии может привести к сокращению капитальных вложений и доходов, генерируемых этими вложениями в будущем;

— несоответствие показателя рентабельности инвестиций (ROIC), используемого при расчете EVA, действительной норме доходности. При оценке инвестиционных проектов показатель ROIC показывает недооцененное значение внутренней нормы доходности (IRR) в начале периода и переоцененное в конце периода, при оценке компаний может иметь место отраслевое смещение – в растущих отраслях с крупными инвестициями показатель ROIC завышен относительно действительной доходности, а в зрелых – занижен.

Необходимость нивелирования недостатков модели EVA привела к разработке новых показателей, прежде всего, показателя рыночной добавленной стоимости (Market Added Value – MVA). MVA представляет собой приведенную оценку прогнозируемых значений добавленной экономической стоимости (EVA):

Стоимость компании (V) рассчитывается как сумма инвестированного капитала (IC) и добавочной рыночной стоимости:

V = IC +MVA (3.6)

Таким образом, показатель MVA позволяет расширить границы использования метода EVA на долгосрочный прогнозный период.

Среди других современных разработок, в основе которых лежит концепция экономической прибыли, можно особо выделить следующие:

— модели скорректированной экономической добавленной стоимости (Adjusted Economic Value Added — АEVA) и улучшенной экономической добавленной стоимости (Refined Economic Value Added — REVA), предложенные Дж. Де Виллирсом. В первом случае вместо скорректированной оценки капитала при расчете ROIC используется текущая рыночная оценка капитала, а во втором – рыночная стоимость компании на начало периода;

— модель анализа добавленной стоимости (оценки) собственного капитала, представленная в работах А. Раппапорта, К. Уолша, специалистов консалтинговой компании МакКинзи. Добавленная стоимость здесь рассматривается как прирост к балансовой оценке собственного капитала. Модель предполагает выделение базисных финансовых коэффициентов, служащих основой построения рычагов управления в рамках стоимостной концепции;

— модель денежной добавленной стоимости (CVA), разработанная Е. Оттосоном и Ф. Вейссенридером. Согласно данной модели финансовое управление заключается в максимизации разности денежного потока от текущей деятельности компании и денежного потока стратегических инвестиций;

— модель совокупной акционерной рентабельности (total shareholder return – TSH) компании Бостон консалтинг групп. Показатель TSH рассчитывается как отношение разницы в рыночной капитализации оцениваемой фирмы за отчетный период с учетом дивидендов, выплаченных акционерам, и базовой стоимости компании;

— модель Олсона (Edwards-Bell — Olsson Valuation Model — EVO) . Стоимость компании выражается через текущую стоимость чистых активов и приведенной к текущему времени избыточной прибыли (величины превышения прибыли компании над среднеотраслевыми значениями, полученной в результате имеющихся конкурентных преимуществ). Вместо прогнозных денежных потоков используются оценочные параметры, полученные из стандартной отчетности, находящиеся в авторегрессионной связи;

— модель доходности денежного потока от инвестиций (cash flow return on investment — CFROI). Данный показатель синтезирует денежный поток и генерирующий его капитал, что позволяет учесть фактор инфляции, различное качество и сроки финансовых активов, методы учетной политики и т.д.

Особое место в рамках методов доходного подхода занимает метод опционов, в основе которого лежит учет фактора вероятности того или иного развития события и волатильности цен. Идея использования техники опционного ценообразования для оценки стоимости предприятия принадлежит Ф. Блэку и М. Шоулзу. Ими была разработана модель, модифицированная позднее Р. Мертоном, согласно которой стоимость компании определяется через ее сопоставление с ценой базового актива и безрисковой ставкой и является функцией ряда переменных (текущая цена базового актива, цена исполнения опциона, срок жизни опциона, безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку опциона, дисперсия в стоимости базового актива). Опционные модели позволяют отразить возможность получения определенных преимуществ при квалифицированном управлении, однако, их применение на практике осложняется задачами поиска параметров модели и надежной оценки волатильности.

В целом анализ современных аналитических инструментов управления стоимостью компании позволяет сделать следующие выводы относительно возможностей их использования при оптимизации финансовой структуры капитала компании. В большей степени данным целям отвечают методы доходного подхода, позволяющие учитывать факторы изменения структуры капитала, будущие доходы компании и связанные с их генерированием риски.

Среди методов доходного подхода следует особо выделить модель экономической прибыли, преимущество которой перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль дает представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. Метод дисконтированных денежных потоков может использоваться для оценки рыночной стоимости компании на определенный момент времени, но не дает возможности проводить текущий мониторинг происходящих изменений.

Модель экономической прибыли с использованием показателей EVA и MVA позволяет определить воздействие изменений финансовой структуры капитала на изменение рыночной стоимости компании, а также обеспечивает синтез учетного и финансового подходов, объединяя стандартную бухгалтерскую отчетность компаний и требования стоимостной концепции управления.

При этом результаты расчета рыночной стоимости компании, основанные на показателе EVA, тождественны результатам, полученным с использованием метода дисконтированных денежных потоков. Формальные доказательства данного положения приведены в работах ряда исследователей. Сравнительная характеристика моделей дисконтированных денежных потоков и экономической добавленной стоимости представлена в приложении 15.

Внедрение модели EVA как аналитического инструмента управления стоимостью компании предполагает анализ возможностей устранения присущих ей ограничений. Установим эти возможности в разрезе тех недостатков ЕVA, которые на основе анализа экономической литературы были выделены выше.

1. В основе расчета EVA лежат показатели бухгалтерской отчетности, что уменьшает достоверность оценки влияния текущих финансовых решений на будущую стоимость компании. Данное ограничение нивелируется путем использования EVA совместно с показателем MVA, который позволяет расширить границы использования метода на долгосрочный прогнозный период. Отметим также, что показатель EVA является более совершенным инструментом для принятия финансовых решений, чем бухгалтерская прибыль, поскольку EVA позволяет оценить не только конечный результат, но и то, за счет чего он был получен (объем и структура капитала, стоимость капитала). В этом плане можно утверждать, что такой подход в большей степени является экономическим, чем бухгалтерским.

2. Необходимость проведения специальных корректировок бухгалтерской отчетности. Вопрос о необходимости и количестве необходимых корректировок бухгалтерской отчетности, которые должны быть сделаны при расчете EVA, является дискуссионным. В частности, С. Стюарт и Г. Беннет дают описание 154 корректировок, из которых предлагается фактически использовать 10-12. Е. Оттосон и Ф. Вейссенридер сводят число необходимых корректировок к 20. А. Ерхбар указывает, что для применения модели EVA достаточно 5-6 корректировок. Р. Рэй и Т. Русс считают нецелесообразным проводить корректировки.

Действительно, корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, затрудняют ее использования для обоснования финансовых решений. Те корректировки отчетности, которые увеличивают значение показателя, могут вызвать недоверие среди акционеров, кредиторов и финансовых аналитиков. Кроме того, некоторые корректировки не оказывают существенного влияния на величину EVA. Исходя из этого, при обосновании методики расчета EVA следует учитывать сложность и трудоемкость проведения корректировки, а также степень воздействия, которое оказывает корректировка на значение показателя и определение стоимости компании. Очевидно, для различных компаний эта степень будет неодинаковой, что обусловливает целесообразность проведения тех или иных корректировок (приложение 16).

Следует отметить, что корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, увеличивают риск возникновения проблем при использовании данной концепции для управления бизнесом. Кроме того, корректировки отчетности, которые увеличивают значение показателя, могут вызвать недоверие среди акционеров, кредиторов и финансовых аналитиков.

4. Недоучет различий в размерах исследуемых компаний и причин возможных проблем в деятельности компании. Данное ограничение, на наш взгляд, может быть снято, если использовать относительные показатели, базирующиеся на EVA, к примеру, отношение величины EVA к инвестированному капиталу.

5. Возможность недооценки долгосрочных перспектив развития компании. EVA действительно ухудшается при внедрении крупных инвестиционных проектов, характеризующихся долгосрочными затратами и рисками. Эти затраты и связанные с ними риски распределяются на весь прогнозный период, что уменьшает значение EVA в текущем и последующих годах. Однако такие изменения будут иметь место и в случае использования метода дисконтированных денежных потоков, поскольку при росте затрат уменьшится свободный денежный поток.

6. Несоответствие показателя рентабельности инвестиций (ROIC), используемого при расчете EVA, действительной норме доходности. Если за базу анализа берется инвестиционный проект, то очевидно, что в начальные годы, когда инвестиции в проект велики по сравнению с приносимым доходом, показатель рентабельности инвестиций занижен, а в конце периода, напротив, завышен. Дж. Де Виллирс, в частности, отмечает, что несоответствие между ROIС и IRR прямо пропорционально связано с длиной инвестиционного периода (сроками жизни активов). Однако, если рассматривать компанию в целом (как совокупность инвестиционных проектов) проблема неправильной периодизации уменьшается. Другим решением указанной проблемы является внедрение модифицированного амортизационного графика.

Таким образом, с учетом возможностей устранения перечисленных ограничений, можно сделать вывод о высоком потенциале EVA как аналитического инструмента управления стоимостью компании. Данный показатель сочетает возможности определения стоимости компании, оценки эффективности как компании в целом, так и ее отдельных подразделений, мотивации управленческого персонала к принятию эффективных инвестиционных решений. Его использование позволяет реализовать стоимостной подход к оптимизации финансовой структуры компании и построить соответствующую модель.

Cooper S., Crowther D., Davis D., Davis M. Return on Investment // Management Accounting. June 2000, Vol . 78, Issue 6. — P . 38-46.

Стратегии бизнеса: аналитический справочник / Под ред. Г.Б. Клейнера. — М.: «КОНСЭКО», 1998. — С.102.

Бердникова Т.Б. Оценка и налогообложение имущества предприятий. — М.: ИНФРА-М, 2003; Григорьева И.Л., Филиппов Л.А. Недостатки оценочной деятельности и их устранение // Вопросы оценки. — 2003. — № 4; . Стоимость компаний: оценка и управление. — М., 2007; Ревуцкий Л.Д. Пути и возможные перспективы рационализации методов оценки рыночной стоимости предприятий и других бизнес-объектов// Вопросы оценки. — 2003. — № 3; Рош Д. Стоимость компании. От желаемого к действительному. — Минск, «Гревцов Паблишер», 2008 и др.

Азгальдов Г.Г., Карпова Н.Н. Об одной из проблем применения затратного подхода // Вопросы оценки. — 2003. — № 2.

Коупленд Т. Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М., 2007. — С.112.

Михайлец В.Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода// Вопросы оценки. — 2005. — № 1; Михайлец В.Б., Артеменков И.Л., Артеменков А.И. Доходный подход и принцип дисконтирования при оценке приносящих доход неликвидных активов // Вопросы оценки. — 2008. — №1; Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов по оценке // Имущественные отношения в Российской Федерации. — 2006. — №7; Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг. — 2003. — №4; Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый директор. — 2003. — №4; Яковлева И.Н. Как рассчитать ставку дисконтирования и риски для производственного предприятия // Справочник экономиста. — 2008. — №9и др.

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М ., 2007. — С .123.

Dodd J.L, Chen Sh. EVA: A New Panacea?// Business and Economic Review, Vol. 42. Jul-Sep 1996. — Р .26-28.

Wilson J. Economic Value Added (EVA). L., UBS Global Recearch. May, 1977.

Stewart G. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. — New York: Harper Collins Publishers, 1991.

Криворотов В.В. Управление стоимостью: Оценочные технологии в управлении предприятием. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. — С.38; Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1.

Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1. — С.19-20.

De Villiers J. The distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, №3 May/June 1977. – P. 285-300.

Rappaport A. Creating shareholder value: The New Standard for Business Performance.- NewYork : Free Press , 2000.

Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. – М.: Дело, 2000.

Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance// Gothenburg Studies in Financial Economics. — 1996. — №1.

Feltham G.A., Ohlson J.A. Uncertainty Resolution and the Theory of Depreciation Measurement // Journal of Accounting Recearch 34 (Autumn 1996), 209-34.

Black F. Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy, Vol. 81/3. — 1973. — Р . 637-654.

Зозуля В. EVA: новый взгляд на старые вещи // Управление компанией. — 2001. — №3; Степанов Д. ValueBased Management и показатели стоимости.

Stewart S., Bennet G. The Quest for Value. The EVA Management Guide/ Harper Business. – New York, 1999.- P.154.

Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance.- Gothenburg Studies in Financial Economics, 1996.

Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth. — New York: Jorn Wiley & Sons, 1998.

Ray R, Russ T. Economic Value Added: Theory, Evidence, A Missing Link // Journal of Applied Corporate Finance. – 2001. — №1.

De Villiers J. The distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, № 3 May/June 1997. — Р . 285-300.

Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1. — С.21.

Федеральное агентство по образованию РФ

Министерство образования и науки Российской Федерации

Российский химико-технологический университет

им. Д.И. Менделеева

Новомосковский институт

Контрольная работа

по дисциплине:

«Финансовый менеджмент»

На тему: «Управление стоимостью предприятия»

Преподаватель: Морозова С.В.

Студент: Кузнецова Ю.Е.

Шифр: 1006016

Группа: ЗАБ – 06

Новомосковск, 2009г.

I. Теоретическая часть.

Введение. Определение задач финансового менеджмента…………3

Управление стоимостью предприятия. Суть вопроса………………4

Методы повышения стоимости предприятия………………………..5

Инструмент управления – оценка. Расчет стоимости……………….6

Концепция и стратегия управления стоимостью предприятия….….7

Принципы подхода к управлению стоимостью предприятия. ……8

Основные этапы внедрения системы управления стоимостью на предприятии……………………………………………………………11

Бизнес-единицы «создающие» и «разрушающие» стоимость предприятия……………………………………………………………18

Выводы………………………………………………………………..20

II. Практическая часть…………………………………………………...22

Список используемойлитературы………………………………………39

Введение. Определение задач финансового менеджмента

Финансовое состояние предприятия - важнейшая характеристика его деятельности. Оно определяет конкурентоспособность, потенциал в бизнесе, оценивает степень гарантированности экономических интересов предприятия и его партнеров.

Целесообразно различать финансовый менеджмент в узком смысле слова, как управление финансовыми ресурсами или финансовыми потоками (традиционное понимание) и финансовый менеджмент в широком понимании, как финансовое управление или управление финансовым состоянием предприятия, то есть управление предприятием в целом, взаимоувязка всех компонент (областей) менеджмента с позиции достижения желаемого финансового результата.

Под финансовым менеджментом можно понимать финансовое управление предприятием, то есть управление с точки зрения достижения желаемого финансового результата или управление финансовым состоянием предприятия.

Финансовая система как в средних, так и в крупных предприятиях состоит из двух систем - управляющей и управляемой.

Управляющая система представляет собой финансовую службу или финансового специалиста, который с помощью механизмов и инструментов финансового менеджмента, а также современных технических средств воздействует на управляемую систему.

Современная управляющая система должна работать на информационных потоках, а для эффективного построения управляющей системы необходимо иметь широкий круг информации как внутренней, так и внешней. У малого предприятия ресурсы по приобретению информации малы, но все-таки для эффективного управления этим не стоит пренебрегать, а поэтому следует и использовать все возможные варианты получения необходимой информации.

Управление стоимостью предприятия. Суть вопроса

Под управляемой системой понимается совокупность финансовых ресурсов, их оборот и воспроизводство, а также отношения, возникающие в результате этих процессов. Большая часть времени и усилий в управляемой системе малого предприятия отдается управлению денежными оборотами.

Управление стоимостью компании представляет собой процесс, ориентированный на долгосрочную перспективу и имеющий стратегическое значение для компании.

Оценивая рыночную стоимость предприятия, можно с достаточно высокой степенью точности определить, насколько успешно оно в своей деятельности. Так, например, увеличение рыночной стоимости предприятия означает, что предприятие находится на стадии роста, развивается производство, расширяется сбытовая сеть, предприятие осваивает новые рынки сбыта. И напротив, снижение рыночной стоимости предприятия является главным индикатором неблагополучного положения дел (предкризисного состояния, банкротства). В связи с этим принятие верных управленческих решений невозможно без информации о стоимости бизнеса.

Собственники компаний могут быть заинтересованы в повышении стоимости компании в следующих случаях:

1. Если целью является продажа компании;

2. Для повышения инвестиционной привлекательности компании;

3. Для реоганизации компании, слияние, поглощение, раздел;

4. Для вывода на фондовый рынок ценных бумаг предприятия.

Первым шагом по повышению стоимости предприятия должна стать разработка рыночной стратегии, которая ориентирована на это. Вторым шагом будет являться переоценка Основных Средств компании, что позволит увеличить стоимость ее активов.

Далее необходимо выявить ключевые факторы, влияющие на стоимость компании. Их можно разделить условно на две группы: Факторы внутренние и внешние. К первым относятся показатели деятельности предприятия: выручка, прибыль, рентабельность, качество выпускаемой продукции, техническая оснащенность производства и т.д. Ко вторым относятся: конкурентная среда, потенциал компании на рынке, законодательная база, макроэкономическая и политическая ситуации в стране и регионе. Только после этого можно принимать конкретные меры по повышению стоимости компании.

Методы повышения стоимости предприятия

Повысить стоимость бизнеса можно за счет более эффективного управления предприятием. Это постоянный контроль за объемом и качеством выпускаемой продукции, темпами роста, достижением целевого уровня рентабельности - потенциальный покупатель оценит эти показатели, что отразится на величине сделки. Если акции компании обращаются на бирже, то информация об ее эффективном управлении будет повышать стоимость ее бумаг, повышая рыночную капитализацию.

Важным способом, способным повысить стоимость компании, является построение грамотной и прозрачной системы финансовой отчетности, ведение бухгалтерского учета по международным стандартам (МСФО). В настоящее время этими стандартами пользуются лишь в крупных российских компаниях. Увеличить стоимость компании можно благодаря успешному сочетанию заемных средств и собственного капитала.

Управление стоимостью требует регулировать баланс наравне с отчетом о прибылях и убытках и поддерживать разумное равновесие между долгосрочными и краткосрочными целями деятельности. Если управление стоимостью внедрено и организовано должным образом, корпорация получает огромные выгоды. Такое управление, по сути, представляет собой непрерывную реорганизацию, направленную на достижение максимальной стоимости.

Стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала. Управление стоимостью еще углубляет эти концепции, так как в такой системе управления именно на них строится весь механизм принятия крупных стратегических и оперативных решений. Правильно налаженное управление стоимостью означает, что все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости.

Инструментом управления здесь выступает оценка.

Инструмент управления – оценка. Расчет стоимости

Оценка как процесс определения стоимости прав собственности на тот или иной объект известна давно. Бухгалтер и финансовый управляющий по-разному воспринимают задачи оценки. Для бухгалтера это единовременный процесс, целью которого является расчет стоимости имущества (как правило, полной восстановительной). Финансист должен смотреть шире: стоимость имущества его интересует не только как фактор формирования налогооблагаемой базы по налогам на имущество и на прибыль, но и как управляемый параметр, величина которого серьезно влияет на все цели и результаты деятельности предприятия (формирование источников финансирования, обеспечение инвестиционной привлекательности, управление производственными и финансовыми рисками и т.п.).

Концепция - это определенный способ понимания и трактовки явления. Концепция в финансовом менеджменте - это способ определения понимания, теоретического подхода к некоторым сторонам и явлениям финансового менеджмента.

Концепция оценки стоимости капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования деятельности компании.

Каждый источник финансирования имеет свою стоимость, например, надо платить проценты за банковский кредит. При большом выборе источников финансирования менеджер должен выбрать оптимальный вариант.

Концепция и стратегия управления стоимостью предприятия

Концепция стоимости капитала - предусматривает определение минимального уровня дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника финансирования и позволяющего не оказаться в убытке. Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций тесно связаны с концепцией эффективности рынка.

Стоимость компании является объектом стратегического управления. Это значит, что грамотно управляемое предприятие со временем увеличивает свою стоимость, а, следовательно, величина стоимости является не только предметом фискальных интересов государства, но объектом стратегического планирования, мониторинга и управления.

Управление стоимостью компании представляет собой процесс, ориентированный на долгосрочную перспективу. Концепция стоимости базируется на следующих принципах:

1) Наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить деятельность компании - это поток денежных средств, генерируемый компанией.

2) Новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость. При этом, создают стоимость новые инвестиции только тогда, когда рентабельность этих вложений выше затрат на привлечение капитала.

3) В изменяющихся условиях окружающей экономической среды сочетание активов компании (ее инвестиционный портфель) так же должно меняться с целью обеспечения максимального роста стоимости компании.

Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерии, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов - вновь добавленная стоимость.

В настоящее время все большую актуальность приобретает концепция управления стоимостью компании. В рамках данной статьи определим наполнение концепции управления стоимостью, обозначим инструменты, используемые в рамках данной концепции, и проанализируем методы оценки и управления стоимостью компании основанные на концепции EVA (Economic Value Added) – Экономической добавленной стоимости.

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости, вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) “Стоимость компаний: оценка и управление” “Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies” стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т.ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью. Оборот этих консалтинговых компаний (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouseCoopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.) Обороты компаний измеряются сотнями миллионов долларов, а число клиентов многими тысячами по всему миру, тратятся огромные средства на исследования проблем управления стоимостью. Все это способствует еще большому росту популяризации концепции управления стоимости как ключевой управленческой парадигмы нашего времени.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (см. Рис. 1).

Рис.1. Дерево показателей, используемых в рамках управления стоимости компании.

В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов – вновь добавленная стоимость.

Значительный вклад в развитие идеи концепции управления стоимостью компании был внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart). Результатом исследований явилась книга “The quest for value: a guide for senior managers”, опубликованная издательством Harper Business в 1990г. Книга по сути явилась результатом деятельности консалтинговой компания Stern Stewart & Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную торговую марка EVA (Economic Value Added). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.

Метод оценки и управления стоимостью EVA

Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение. Разработчиком концепции является Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается Stern Stewart & Co.

Суть показателя EVA

Согласно концепции EVA стоимость компании – представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Научные исследования, доказали наличие корреляция между EVA и рыночной стоимостью. Stewart (1990, p.215 – 218) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний и представил результаты в книге “The quest for value”.

Выводы к которым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярко выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-ых). При этом, корреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данный момент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления, рекапитализации, или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимость компании, данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями, имеющим значительное количество фиксированных активов.

Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции.

Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.

Таким образом, положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, значение ЕVА равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы владельцы компании фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала.

В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала – фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий “запас” капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

Вспомним хронологию развития парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности компании (См. Табл.1) и остановимся на основных преимуществах показателя EVA перед показателями EPS, ROA (ROI), и CF:

• Показатель EPS (Earnings per share) не дает информации о затратах, связанных с генерацией данного дохода. Если затраты на привлечение капитала (займы, кредиты, облигации) составляют 15%, то 14% норма прибыли фактически не является выгодой в рамках концепции добавленной стоимости
• Показатели ROA (Return on assets) и ROI (Return on investments), более показательны в части характеристики экономической деятельности, но также игнорируют затраты на привлечение капитала. В качестве примера можно привести данные по корпорации IBM. Два года назад ROA равнялось 11%, компания активно привлекала кредиты, но при этом аспект о том, что затраты связанные с привлечением капитала составляют 13% оставался “за кадром”, что приводило к постепенному понижению текущей нормы доходности компании. Крупные компании могут получить кредит под более низкий процент, по сравнению с другими заемщиками, данный момент выглядит весьма соблазнительным в рамках принятия решения о расширении, вместе с тем, не всегда обращается внимание на наличие отрицательной добавленной стоимости
• Показатель дисконтированного денежного потока (FCF), очень близок к показателю добавленной стоимости, но тем не менее не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании

Варианты расчета показателя EVA

Существует два основных варианта расчета показателя EVA:

1) EVA = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

2) EVA = (Норма прибыли (RATE OF RETURN) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

Приведем практический пример расчета. Инвестиции в производство и продажу хот-догов в уличных киосках составляют 1 000 долл. с 5% нормой возврата, при этом, инвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести 15%. Таким образом, EVA = (5% – 15%) х 1 000 долл. = – 100 долл. В рамках обозначенного примера, несмотря на то, что бухгалтерская прибыль составит 50 долл. (5% х 1 000 долл.), существует альтернативная возможность заработать 150 долл. (15% х 1 000 долл.), при этом отрицательное значение EVA говорит о том, что совершение данной инвестиции в объеме 1 000 долл. не целесообразно.

Рассмотрим более сложный пример, в части принятия инвестиционного решения на базе показателя добавленной стоимости (EVA).

Компания действует в области производства газированных напитков. Инвестированный капитал на дату оценки составляет 100 млн. долл. Структура инвестированного капитала: 50% собственного капитала, 50% заемного. Стоимость заемного капитала 5%, стоимость собственного капитала 15%. Операционная прибыль компании 11 млн. долл. ROI (return on investment) = 11 млн. долл. / 100 млн. долл. = 11%.

EVA = (ROI – WACC)*CAPITAL = (11%-10%)*100 = 1

Руководитель компании стоит перед необходимостью осуществления инвестиции в объеме 25 млн. долл., связанной с приобретением нового оборудования. Предлагается осуществление данной инвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый расчет показывает, что рентабельность инвестиции составляет 6%.

Таким образом, общий объем инвестированного капитала с учетом новой инвестиции составит 125 млн. долл., (40% собственного капитала, 60% долга). Величина ожидаемой операционной прибыли составит 11 + 6%*25 = 12,5, норма возврата на весь инвестированный капитал составит 12,5/125 = 10%, WACC снизится и составит: 0,4*15+0,6*5% = 9%.

EVA = (ROI – WACC)*CAPITAL = (10%-9%)*125 = 1,25

Очевидно, что действия руководителя в части осуществления инвестиции приводят к увеличению Добавленной стоимости, что в свою очередь повлечет увеличение стоимости компании для акционеров.

Факторы, определяющие EVA

Вернемся к формированию показателя EVA и отразим взаимосвязь между EVA и основными факторами, участвующими в формульном расчете. В рамках управления стоимостью компании указанные факторы могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих.

Рис.2. Основные факторы, формирующие EVA.

Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

Таким образом, показатель EVA может быть увеличен:

1. за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.))
2. за счет оптимизации затрат на капитал.

Возвращаясь к ранее рассмотренному примеру, еще раз следует отметить, что действия руководителя Компания в области производства газированных напитков в корректны, приводят к увеличению стоимости компании. Дальнейшее увеличение возможно за счет оптимизации ассортиментной политики, экономии и оптимизации текущих издержек и т.п.

Необходимо отметить высокую чувствительность показателя добавленной стоимости к изменению стоимости капитала. Приведем данные по трем крупным компаниям при изменении стоимости капитала на 3% (от 9% до 15%).

Табл.1. Данные по компаниям Coca-Cola, TRW, Ford.

Оценка бизнеса компании на основе показателя EVA

С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании.

Стоимость компании (Firm Value) =
Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place)
+ Текущая добавленная стоимость
от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place)
+ Сумма текущих добавленных стоимостей
от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects)

Приведем практический пример расчета стоимости бизнеса компании с использование модели EVA: Выручка от реализации компании составляет 1 000,00 долл. в 1-ый год, 1 200,00 долл. во второй, 1 500,00 долл. в третий, 1 500,00 долл. начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период прогнозирования – 6 лет. Доля EBIT 20% от выручки, налог на прибыль 24%, WACC 15%. Инвестированный капитал 1 500,00 долл. в первый год, 1 600,00 долл. во второй, 1 200,00 долл. с третьего года. Рассчитать EVA по годам в прогнозном и постпрогнозном периоде, получить стоимость компании с помощью модели EVA.

Табл.2. Оценка стоимости бизнеса компании.

Показатель	1	2	3	4	5	6	Постпрогноз
Выручка от реализации	1 000	1 200	1 500	1 5000	1 500	1 500	1 500
EBIT	200	240	300	300	300	300	300
	200,00	300,00	270,00	275,00	280,00	500,00	500,00
NOPAT	152	182	228	228	228	228	228
IC	1 500	1 600	1 200	1 200	1 200	1 200	1 200
Плата за капитал	225	240	180	180	180	180	225
EVA	-73	-58	48	48	48	48	-73
PVEVA	-63	-44	32	27	24	21	-63
EVAпост	138,34
Стоимость бизнеса компании	1 606,83

СПРАВОЧНО: скорректированная величина первоначального инвестированного капитала 1 470 долл.

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете.

Прибыль от продаж, скорректированная на % (EBIT или Operating profit after depreciation and amortization)
+ Процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases)
+ Увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve)
+ Амортизация Гудвилла (Goodwill amortization)
+ Увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve)
+ Увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development)
– Величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes)

Балансовая стоимость обыкновенных акций (Book value of common equity)
+ Привилегированные акции (Preferred stock)
+ Доли меньшинства (Minority interest)
+ Отсроченные налоги (Deferred income tax reserve)
+ Резерв ЛИФО (LIFO reserve)
+ Накопленная Амортизация Гудвилла (Accumulated goodwill amortization)
+ Краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt)
+ Долгосрочный заемный капитал (Long-term debt)
+ Капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations)
+ Текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non capitalized leases)

Использование показателя EVA в системе управления стоимостью компании

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Преимущества EVA перед ROI

Целесообразность создания системы премирования на базе EVA можно оценить на следующем примере.

Широко применяемым критерием поощрения менеджеров подразделений является рентабельность инвестиций (ROI). Менеджер подразделения, ROI которого равно 2%, будет стараться реализовать любой инвестиционный проект, который позволит хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций (почти не учитывая значение net present value, NPV, чистая настоящая стоимость). Наоборот, менеджер подразделения с высоким ROI будет проявлять некоторый консерватизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее прибыльные подразделения “агрессивно” инвестируют, в то время как наиболее успешные инвестируют слишком осторожно, очевидно, не желательна для акционеров.

Преимущества EVA перед NPV

Традиционный NPV-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций с точным определением объема и времени денежных потоков по периодам. Расчет показателя добавленной стоимости, так же как и показателя NPV, можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании без дополнительного учета минувших событий и предсказания будущего, а просто исходя из оцененной на основе бухгалтерских данных величины задействованного капитала. При этом, с помощью EVA значительно легче проводить сравнительный анализ плановых показателей инвестиционного проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVA позволяет наглядно зафиксировать данные, позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном периоде времени.

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует зафиксировать ряд недостатков показателя EVA:

1. на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом, автором данной модели (Bennet Stuart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и не отражение реальной рыночной ситуации
2. основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA приходится на постпрогнозный период , что представляет собой “корректировку” – на “неучет” реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода

Для того чтобы снять определенную субъективность в расчетах, Bennett Stewart рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные прирост этого показателя (Change in EVA/Change in RI).

ВЫВОДЫ:

Таким образом, Economic Value Added

• является инструментом для измерения “избыточной” стоимости, созданной инвестициями
• является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная – о снижении,
• служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал (ROC), выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций,
• базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций,
• позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов),
• вместе с тем, содержит ряд ограничений, оговоренных ранее.

Елена Сергеевна Палкина,заместитель директора по экономике и финансам ОАО «Северо-Западное пароходство»,кандидат экономических наук

Эффективным способом повышения финансового потенциала, необходимого для реализации стратегии экономического роста организации в условиях дефицита финансовых ресурсов на рынке капитала, является системное управление стоимостью компании. В данной статье автор последовательно излагает этапы внедрения стоимостно-ориентированного подхода к управлению компанией, раскрывает возможности роста стоимости бизнеса, обобщает используемый методический инструментарий на практическом примере одной из ведущих транспортных организаций в России.

Ключевые слова: стоимость компании; система управления стоимостью компании; сбалансированная система показателей; бюджетирование; ценообразование; мотивация.

Необходимым условием успешной реализации стратегии развития компании является финансовое обеспечение экономического роста. В условиях дефицита финансовых ресурсов на рынке капитала внедрение стоимостного подхода к управлению компанией особенно актуально и становится конкурентным преимуществом фирмы, повышая её инвестиционную привлекательность. Поскольку, как показывает мировая бизнес-практика, инвесторы при принятии инвестиционных решений основываются, как правило, на результатах оценки стоимости бизнеса.

Кроме того, внедрение механизма управления стоимостью в компании позволяет продлить жизненный цикл организации на стадии расцвета и роста, повысить благосостояние её собственников, сотрудников и других стейкхолдеров, способствовать социально-экономическому развитию территориального образования.

Суть современного стоимостно-ориентированного подхода к управлению компанией заключается в комплексном использовании общеизвестных методов управления (сбалансированной системы показателей, процессного управления, бюджетирования, ценообразования, мотивации и др.) для целей обеспечения роста стоимости компании. Рассмотрим его на примере внедрения в одной из крупнейших транспортно-логистических компаний Северо-Западного региона.

Вышеупомянутая транспортная компания поставила стратегическую цель — занять лидирующие позиции по объёмам перевозок на пространстве СНГ и стран Балтии. Финансовое обеспечение экономического роста предполагалось прежде всего за счёт расширения спектра источников финансирования, в частности выхода компании на первичное публичное предложение (IPO), что позволяло обеспечить переход от модели устойчивого экономического роста к модели достижимого экономического роста . В связи с этим руководством компании была поставлена задача разработать и внедрить механизм управления компанией, позволяющий увеличивать рыночную стоимость бизнеса, тем самым повысить инвестиционную привлекательность организации, обеспечить успешный выход компании на IPO и дальнейший рост курсовой стоимости акций.

Внедрение стоимостно-ориентированного подхода к управлению в транспортной компании осуществлялось как проект: была образована команда проекта, составлен график реализации проекта, определены ресурсы и бюджет проекта.

Важно отметить, что проект изначально был поддержан акционерами и топ-менеджментом компании. Это во многом определило его успешную реализацию.

Рассмотрим основные этапы и наиболее значимые результаты реализации проекта внедрения механизма управления стоимостью в деятельность организации транспортной отрасли.

1. Проектирование целевой модели системы управления стоимостью компании

Первоначально проектной командой была определена целевая модель системы управления стоимостью транспортной компании. Эта система является составной частью процесса управления организацией в целом и представляет собой совокупность подсистем, отражающих различные стороны менеджмента операционной, финансовой и инвестиционной деятельности, а также принципов, методов, функций управления и условий функционирования (факторов), и направлена на достижение стратегических целей организации (рис. 1, см. стр. 39 печатного варианта журнала).

В основу системы управления стоимостью компании были положены факторы стоимости (объекты управления), воздействие на которые позволяет достигать необходимого результата. Влияние этих факторов оценивается в виде ключевых показателей деятельности (так называемых KPI), которые, в свою очередь, выстроены в сбалансированную систему показателей (BSC) с целью достижения оптимального баланса между факторами стоимости.

В качестве ключевого индикатора роста стоимости компании используется показатель добавленной экономической стоимости (EVA). Поскольку, во-первых, EVA — это показатель, который учитывает интересы всех стейкхолдеров: инвесторов (акционеров, кредиторов), поставщиков, клиентов, персонала, бюджета и др. (положительное значение EVA означает, что компания исполнила обязательства перед всеми участниками бизнеса и превзошла ожидания собственников); во-вторых, применяемый в компании доходный метод оценки стоимости бизнеса основан на использовании показателя добавленной экономической стоимости; в-третьих, EVA является тем ключевым комплексным индикатором, в котором наиболее полно представлены факторы стоимости для целей управления в области операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании .

Процесс управления стоимостью охватывает функции: планирования, организации, учёта, анализа, коррекции, мотивации.

Субъекты управления — лица, принимающие решения (ЛПР) — топ-менеджмент компании: директора по функциональным направлениям. Так, например, в перспективе сбалансированной системы показателей (BSC) «Финансы» лицом, принимающим решения, является Финансовый директор, в перспективе «Рынок» — Коммерческий директор и т.д.

Как следует из содержания представленной контекстной диаграммы, от субъекта управления исходит управляющее воздействие, а от объектов управления — обратная связь в виде отлаженных информационных потоков. При этом в виде информационных потоков выступают отчёты, формы и порядок предоставления которых регулируют содержание, объём, периодичность предоставления и пользователей информации. На основе данных, содержащихся в отчётах, ЛПР принимает управленческие решения. Критериями принятия решений ЛПР являются целевые значения факторов стоимости компании — KPI, объединённых в BSC.

В основу системы управления стоимостью организации заложены определенные принципы (комплексности, многоуровневости, непрерывности, сбалансированности, рентабельности и др.).

Методы управления стоимостью транспортной компании позволяют достичь необходимых результатов. При этом важно отметить именно комплексное использование в процессе управления компанией следующего набора инструментов (методов): сбалансированной системы показателей, стратегически ориентированной системы бюджетирования, маржинально-стоимостного подхода к ценообразованию транспортно-экспедиционных услуг, процессного управления предприятием, соответствующей организационной структуры, системы учёта и отчётности, обучения и мотивации персонала.

Следует отметить, что система охватывает все сферы деятельности компании: операционную, инвестиционную и финансовую .

Увеличение стоимости базируется на трёх основных китах: управлении активами (или инвестированным капиталом), операционной эффективности, которые определяют рентабельность инвестированного капитала (ROIC), и финансовой политике, которая определяет структуру и средневзвешенную стоимость капитала (WACC). В свою очередь, сопоставление ROIC и WACC позволяет оценить динамику стоимости компании за рассматриваемый период.

После определения целевой модели управления стоимостью компании было осуществлено практическое внедрение методов, с помощью которых происходит процесс воздействия субъекта управления на объект управления, — факторы стоимости.

Остановимся на них более подробно.

2. Внедрение сбалансированной системы показателей (BSC).

Как известно, система была разработана английскими экономистами Р. Капланом и Д. Нортоном . Показатели, положенные в основу этой системы стратегического управления организацией, были отобраны таким образом, чтобы отразить все существенные с точки зрения стратегии аспекты её деятельности.

• Обучение и развитие: чтобы реализовать наше видение, как мы будем поддерживать нашу способность изменяться к лучшему.
• Бизнес-процессы: в каких бизнес-процессах мы должны преуспеть, чтобы оправдать ожидания наших акционеров и клиентов.
• Клиенты: какими мы должны быть в глазах наших клиентов, чтобы реализовать наше видение.
• Финансы: каких финансовых результатов мы должны достичь, чтобы наши акционеры были довольны.

После этого сбалансированная система показателей была увязана со стратегическими целями развития компании. Кроме того, были выявлены и формализованы причинно-следственные связи между отдельными перспективами стратегии развития компании (рис. 2, см. стр. 40 печатного варианта журнала).

3. Модель реализации стратегии в системе текущего бюджетирования

Разработанная сбалансированная система ключевых показателей (KPI) по четырём аспектам стратегии развития компании была транслирована в бюджет. Таким образом, бюджет организации стал гармонично сочетать в себе функции оперативного и стратегического управления. При этом в планах работ подразделений на предстоящий период были предусмотрены мероприятия, направленные на достижение плановых значений целевых показателей, установлены ответственные за их исполнение, система мотивации персонала была увязана с ключевыми показателями деятельности, и соответствующим образом организован контроль.

Принципиальная модель реализации стратегии в системе текущего бюджетирования с использованием инструментов BSC, стратегических карт и EVA представлена на рис. 3 (см. стр. 41 печатного варианта журнала).

Одновременно было осуществлено следующее.

4. Внедрение маржинально-стоимостного подхода к ценообразованию

Следует отметить, это — принципиально новый подход к ценообразованию, калькуляции себестоимости и экономическому анализу, наиболее полно, на наш взгляд, отвечающий поставленной цели — формированию добавленной экономической стоимости. Маржинально-стоимостной подход основан на теории стоимости, капитала и маржинального анализа. Суть его заключается в следующем: целевая маржинальная надбавка (или маржинальный доход), представляющая собой разность дохода и переменных расходов, должна обеспечивать покрытие постоянных расходов и создание целевой добавленной стоимости компании. Соответственно, целью политики ценообразования становится определение такой цены на продукт или услугу, которая позволит достичь объёма продаж, максимизирующего стоимость компании . Главное отличие его от других методов ценообразования состоит в следующем: новый метод позволяет учесть при формировании цены на продукт все факторы стоимости, в то время как другие известные современные методики ценообразования часто не учитывают требования акционеров на инвестированный капитал и создание добавленной экономической стоимости.

Как показано на рис. 4 (см. стр. 42 печатного варианта журнала), в точке безубыточности (EVA = 0) цена на услугу обеспечивает только покрытие переменных и постоянных расходов компании, добавленная стоимость не создаётся. В левом поле от точки безубыточности цена на услугу не только не создаёт добавленную стоимость, но и не покрывает полностью все расходы компании. В правом поле, наоборот, цена не только обеспечивает покрытие суммарных расходов компании, но и создаёт добавленную стоимость компании (EVA > 0).

Как правило, акционерами компании устанавливается целевое значение EVA, которого необходимо достичь в ходе реализации стратегии развития компании для обеспечения роста её стоимости.

Как уже отмечалось выше, для того чтобы обеспечить достижение стратегической цели организации по максимизации её стоимости, в компании используется стратегически-ориентированная система бюджетирования. В рамках этой системы каждому доходному подразделению финансовой структуры компании устанавливается индивидуальное бюджетное задание на целевое маржинальное покрытие постоянных расходов и создание добавленной стоимости компании. В этом случае обеспечивается планомерное достижение главной стратегической цели компании, особенно потому, что это является и основанием для мотивации персонала.

Важно отметить, директор по согласованию с акционерами компании имеет возможность перераспределять маржинальную нагрузку между центрами доходов, предоставляя временную возможность одним центрам доходов, находящимся на стадии зарождения и роста , развиваться, увеличивать рыночную долю, в то время как целевую добавленную стоимость компании обеспечивают другие подразделения. Со временем эта ситуация изменится, и подразделения, которые ранее развивались и стали «звёздами» или «дойными коровами», начнут приносить ожидаемую отдачу на инвестированный капитал, обеспечивая непрерывный рост стоимости компании в будущем.

Зная структуру маржинального покрытия и себестоимость услуги (табл. 1), менеджер по продажам на переговорах имеет возможность управлять ценой, снижая её до определенного уровня, как показано в таблице, например до уровня покрытия операционных расходов, налогов и платы за инвестированный капитал или до уровня покрытия прямых операционных расходов. Безусловно, такие решения оправданы при условии обеспечения маржинального покрытия. Только в этом случае целесообразны скидки с цены.

Таблица 1. Уровни цены при маржинально-стоимостном подходе к ценообразованию

1-й Покрытие переменных расходов	Переменные расходы
2-й Покрытие прямых операционных расходов	1 + Постоянные прямые расходы
3-й Покрытие косвенных операционных расходов	2 + Постоянные косвенные расходы
4-й Покрытие операционных расходов и налогов	3 + Налоги
5-й Покрытие операционных расходов, налогов и платы за инвестированный капитал	4 + Плата за инвестированный капитал
5-й уровень — безубыточный уровень, EVA = 0
6-й Формирование добавленной стоимостименьше целевого значения	5 + EVA (< целевого значения)
7-й Формирование добавленной стоимости,равной целевому значению	5 + EVA (= целевому значению)
8-й Формирование добавленной стоимости больше целевого значения	5 + EVA (> целевого значения)

Следует отметить, что в связи с переходом на новую систему ценообразования в компании были разработаны соответствующие KPI для конкретного доходного подразделения, для каждой сделки и схемы перевозки. Например, вклад на покрытие (рассчитывается как отношение маржинального дохода сделки к маржинальному покрытию центра доходов, показывает вклад сделки в маржинальное покрытие центра дохода) или маржинальная рентабельность инвестированного капитала (рассчитывается как отношение маржинального дохода сделки к сумме инвестированного капитала, показывает отдачу капитала, инвестированного в сделку) и др.

Кроме того, рабочей группой было осуществлено следующее.

5. Внедрение процессного управления предприятием

В результате в компании удалось сформировать основу таких систем, как: система формирования потоковых диаграмм создания ценностей с методикой перехода от исходного состояния процессов к сценарию улучшенных процессов с процедурой постоянного мониторинга процессов; система учёта и контроля несоответствий, включая методику борьбы с внутренними (до клиента) и внешними (от клиента) отказами; система управления качеством процессов компании.

Внедрение процессного управления на предприятии осуществлялось в несколько этапов.

На первом этапе были отобраны ключевые бизнес-процессы, такие как: приём и исполнение заявки от клиента на грузоперевозку, продвижение новой услуги и др.

После этого для каждого ключевого бизнес-процесса были построены потоковые диаграммы создания ценности (ДПСЦ), которые позволили оценить временные, трудовые и финансовые затраты процесса и определить резервы для повышения эффективности рассмотренных бизнес-процессов .

Результаты анализа бизнес-процессов были обобщены в Т-матрице, которая содержит описание выявленных симптомов, коренных причин их возникновения и мероприятий по решению существующих проблем.

В целом внедрение системы процессного управления в компании позволило:

• больше ориентироваться на потребителей продуктов и услуг транспортной компании;
• повысить качество продуктов и услуг;
• обеспечить рост степени удовлетворённости ключевых партнёров организации (акционеров, персонала, потребителей, подрядчиков, общества);
• ввести систему постоянного улучшения бизнес-процессов организации;
• минимизировать затраты и издержки деятельности компании;
• повысить мотивацию персонала компании через эффект вовлечения в ключевые решения;
• способствовать развитию корпоративной культуры, символизирующей лидерские качества.

С целью повышения эффективности внедрения механизма управления стоимостью компании был осуществлён следующий переход.

6. Переход на матричную организационную структуру

Организационные изменения заключались в переходе от линейно-функциональной к матричной организационной структуре, в которой сотрудники подчиняются не только функциональному руководителю, но и руководителю проекта .

Концептуальные отличия в построении организационных структур в функционально- и процессно-ориентированной компании схематично показаны на рис. 5 (см. стр. 43 печатного варианта журнала).

Внедрение матричной (проектной) структуры в компании позволило разделить стратегическое и оперативное управление, осуществлять нововведения, совершенствовать бизнес-процессы, успешно решать сложные нестандартные управленческие задачи, достичь гибкости управления.

7. Совершенствование системы управленческого учёта и отчётности

Система управленческого учёта и отчётности является основой для оценки плановых и фактических значений KPI и для принятия управленческих решений руководством .

Отчёты компании были классифицированы по ряду признаков.

По уровням управления — стратегические, оперативные, тактические.

Следует отметить, что информационный поток на тактическом уровне управления более частый, подробный, точный, предсказуемый, данные детализированы, и количество пользователей велико. Отчёты могут предоставляться дифференцировано, то есть разным пользователям по какому-то одному сегменту информации, информационному срезу. На стратегическом уровне управления отчёты предоставляются реже, они более агрегированы, общие, менее точные, круг доступа лиц ограничен.

По группам пользователей - внешние пользователи, внутренние пользователи (топ-менеджмент, другие подразделения).

По периодичности предоставления - еженедельные, ежемесячные, ежеквартальные, ежегодные.

Финансовые отчёты (Отчёт о прибылях и убытках, P&L; Отчёт о движении денежных средств, CF; Баланс, BS; Показатели, KPI) формируются в соответствии с МСФО. Данные поступают из информационной системы компании. Данные, содержащиеся в отчётности, позволяют оценить эффективность деятельности как компании в целом, так и отдельного подразделения, сотрудника.

Порядок формирования управленческой отчётности в компании, определяющий содержание отчётов, сроки и периодичность их предоставления, пользователей отчётной информации, регламентируется соответствующим приказом.

С целью повышения качества предоставляемой пользователям отчётной информации планируется усовершенствовать информационную систему организации посредством перехода от информационной системы класса ERPS (EnterpriseResourcePlanningSystem) на более современный класс BPMS (BusinessProcessManagementSystem).

8. Система мотивации персонала, ориентированная на рост EVA

В основу системы мотивации положен показатель экономической добавленной стоимости. Персонал для целей мотивации разделён на категории. Условием выплаты премии является выполнение бюджетного задания по показателю spread EVA, рассчитанного как разность рентабельности и средневзвешенной стоимости инвестированного капитала. Величина общего мотивационного фонда определяется по шкале, выражающей зависимость между EVA и начисленным мотивационным фондом.

9. Внутреннее обучение персонала компании

Одним из главных условий успешного внедрения системы управления стоимостью в компании является заинтересованность и понимание необходимости происходящих изменений всеми сотрудниками компании, в первую очередь руководителями.

Для целей формирования стоимостного мышления у персонала компании для руководителей всех уровней управления и ключевых сотрудников компании проектной командой был организован выездной семинар с презентацией, посвящённый внедрению стоимостно-ориентированного подхода к управлению транспортной компанией. Это позволило повысить эффективность процесса внедрения механизма управления стоимостью бизнеса в деятельность компании.

Следует отметить, в ходе реализации проекта команда столкнулась с рядом проблем. Основными из них были значительные затраты трудовых и временных ресурсов, нехватка квалифицированных специалистов и отсутствие заинтересованности персонала во внедрении нововведений. В первом случае проблему удалось решить посредством привлечения консультантов со стороны (например, при внедрении процессного управления компанией). Во втором случае положительное влияние оказали поддержка проекта акционерами и топ-менеджментом компании, внутреннее обучение сотрудников, вовлечение ключевых сотрудников в проект и соответствующая мотивация персонала.

Реализация проекта внедрения механизма управления стоимостью компании позволит организации поступательно достичь главной стратегической цели — стать лидером на рынке грузоперевозок на пространстве СНГ и стран Балтии.

Проект также будет способствовать росту благосостояния инвесторов благодаря увеличению стоимости компании, повышению доходности инвестиций и снижению рисков инвестиционного портфеля.

В целом система управления стоимостью компании является мощным инструментарием планирования и достижения экономического роста, продления жизненного цикла организации в долгосрочной перспективе.

Разработанные методические положения, выводы и рекомендации могут быть использованы в практике формирования системы управления стоимостью в других организациях транспорта и иных отраслей экономики, а также послужить основой для разработки стандарта качества по управлению стоимостью российских компаний. Это повысит инвестиционную привлекательность отечественных предприятий на международном финансовом рынке, привлечёт зарубежные инвестиции в российскую экономику и позволит создать на этой основе стратегические предпосылки экономического роста России.

Литература

1. Адизес И.К. Управление жизненным циклом корпорации. — СПб: Питер, 2008.

2. Владимирова И.Г. Организационные структуры управления компаниями // Менеджмент в России и за рубежом [Электронный ресурс] // http://www.dis.ru/library/manag/archive/1998/5/785.html.

3. Каплан Р.С., Нортон Д.П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. — М.: Олимп-Бизнес, 2008.

4. Минаков А.П. Факторные модели управления экономическим ростом // Финансы и инвестиции. — Вып. 3: Сб. науч. тр. — СПб.: СПГУВК, 2001.

5. Палкина Е.С. EVA в системе управления компанией // Информационные технологии и системы: управление, экономика, транспорт, право / Под ред. д.т.н., проф. Е.П. Истомина и др. — Вып. 1 (6). — СПб.: Андреевский издательский дом, 2008.

6. Палкина Е.С., Скобелева И.П. Управление инвестиционным потенциалом компании. — СПб.: ФГОУ ВПО СПГУВК, 2008.

7. Репин В.В. Процессный подход к управлению. — М.: Стандарты и качество, 2004.

8. Экклз Роберт Дж., Герц Роберт X., Киган Э. Мэри, Дейвид М.Х. Филипс. Революция в корпоративной отчётности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли: — М.: Олимп-Бизнес, 2002.

9. Kaplan R.S., Norton D.P. The Balanced Scorecard Translating Strategy Action. — Cambridge Mass,1996.

10.Matt H. Evans Creating Value through Financial Management. [Электронный ресурс] //

Введение

В условиях рыночной экономики в России, самостоятельности предприятий в принятии решений по ведению бизнеса, а также ответственности за результаты своей деятельности возникает необходимость непрерывного стратегического развития предприятия и внедрения системы стратегического управления предприятием, способствующей определению эффективных направлений в осуществлении финансово-хозяйственной деятельности предприятия, ориентации в финансовых возможностях и перспективах, возникающих в сложившейся экономической системе страны.

Овладение общепринятыми инструментами финансового менеджмента и методологией их построения позволит специалистам-менеджерам адаптироваться к любому возможному изменению системы учета и статистики предприятия.

Указанными положениями объясняется актуальность курсовой работы

Цель курсовой работы - научиться определять показатели, изученные в курсе «Теоретические основы финансового менеджмента», на базе данных отчетности конкретных предприятий, анализировать полученные данные и делать выводы.

Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

Проанализировать основные аналитические инструменты повышения достоверности финансовых решений, оценки расчетных и отчетных величин, финансового состояния конкретной фирмы;

Выполнить расчеты и проанализировать полученные результаты.

Объект исследования -- анализируемое предприятие.

Предметом исследования являются финансовые процессы предприятия.

Теоретическую и методологическую основу исследования составили нормативно-правовые документы, научные труды отечественных и зарубежных специалистов, материалы периодической печати, методические разработки в области финансового анализа, бухучета, аудита и управленческого учета.

Основные аналитические инструменты финансовых решений

В системе управления коммерческой организацией анализ предназначен для обоснования управленческих решений в области финансового менеджмента. Содержание финансового менеджмента обычно рассматривается применительно к деятельности открытых акционерных обществ, но универсальность методологии финансового анализа позволяет использовать его применительно к деятельности коммерческой организации любой организационно-правовой формы реального сектора экономики, финансовой сферы, а также к неприбыльным организациям.

В российской науке и практике достаточно широко распространена точка зрения о том, что финансовый анализ охватывает все разделы аналитической работы, входящие в систему финансового менеджмента, т.е. связанные с управлением финансами хозяйствующего субъекта в контексте окружающей среды, включая и рынок капитала. В то же время финансовый анализ нередко понимается как анализ бухгалтерской (финансовой) отчетности организации, анализ ее финансового состояния, что представляется не вполне корректным, поскольку сужает цели, содержание финансового анализа, его информационную базу и возможности использования результатов анализа в управлении.

Если рассматривать финансовый анализ как инструмент финансового менеджмента, то прежде необходимо определить содержание последнего как прикладной науки, которая сформировалась как наука о методологии и практике управления финансами крупной компании. Традиционный подход к определению сути финансового менеджмента заключается в том, что в качестве объектов управления рассматриваются:

Функционирующие активы и инвестирование капитала;

Структура капитала и привлечение необходимых источников финансирования.

Как, например, считают Дж.К. Ван Хорн и Дж.М. Вахович (мл.), финансовый менеджмент, или управление финансами, заключается в действиях по приобретению, финансированию и управлению активами, направленных на реализацию определенной цели. Следовательно, управленческие решения в области финансового менеджмента можно отнести к следующим основным сферам операций с активами: инвестиции, финансирование и управление ими Ван Хорн, Джеймс К., Вахович (мл.), Джон М. Основы финансового менеджмента. - 11-е изд.: Пер. с англ. - М.: Издательский дом "Вильяме", 2004. - с. 20 (992 с.).

В.В. Ковалев Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. - М.: ТК Велби, изд-во "Проспект", 2006. - с. 16 (1016 с.) использует объектно-процедурный подход к определению финансового менеджмента как самостоятельного научно-практического направления, основанного на двух ключевых идеях:

1) финансовый менеджмент представляет собой систему действий по оптимизации финансовой модели фирмы, или в более узком смысле его баланса, который позволяет выделить все объекты внимания финансового менеджера;

2) динамический аспект деятельности финансового менеджера определяется формулированием пяти ключевых вопросов, определяющих суть его работы:

Благоприятно ли положение предприятия на рынках благ и факторов производства и какие меры способствуют его неухудшению;

Обеспечивают ли денежные потоки ритмичность платежно-расчетной дисциплины;

Эффективно ли функционирует предприятие в среднем;

Куда вложить финансовые ресурсы с наибольшей эффективностью;

Откуда взять требуемые финансовые ресурсы.

Рассматривая баланс как финансовую модель компании в контексте управленческих решений финансового менеджмента, покажем на схеме взаимосвязь баланса и управленческих решений по инвестированию и привлечению капитала (рис. 1).

Рис. 1

финансовый менеджмент аналитический инструмент отчетный

Потребность в активах, величина, структура и качество которых позволяет реализовать стратегические цели компании, покрывается за счет собственных и заемных источников финансирования. Структура постоянного капитала хозяйствующего субъекта может быть оптимизирована с учетом следующих ограничений. Ориентация на максимальную долю собственного капитала, с одной стороны, обеспечивает независимость от поставщиков заемного капитала, с другой - снижает возможности по инвестированию капитала, не способствует росту рентабельности инвестированного капитала и увеличивает средневзвешенную стоимость капитала. Стремление чрезмерно увеличивать долю заемного капитала и тем самым снижать средневзвешенную стоимость капитала приводит к риску потери финансовой устойчивости, увеличивает финансовые расходы по обслуживанию долга, снижает прибыль после налогообложения и возможности выплаты дивидендов.

Оптимальная величина и структура функционирующих активов, технико-экономические параметры, отражающие состояние и уровень использования основного капитала, а также оборачиваемость оборотного капитала определяют величину получаемого дохода. При этом инвестирование капитала всегда потенциально содержит риск неполучения ожидаемого дохода, снижения рыночной стоимости акций (стоимости компании), который может быть обусловлен неверными стратегическими решениями и недостаточной эффективностью текущей деятельности. Неоптимальные управленческие решения по выбору вариантов инвестирования капитала, так или иначе, приводят к превышению средневзвешенной стоимости привлекаемого капитала по сравнению с уровнем отдачи инвестированного капитала.

Прибыль как прирост капитала формируется в процессе текущей деятельности по производству товара и реализуется после его продажи. При этом функционирование активов как инвестированного капитала является фактором, определяющим величину доходов. Одновременно характер потребления ресурсов и величина заемных источников финансирования определяют уровень текущих производственных издержек и финансовых расходов. Поэтому в сферу управления включаются не только издержки по приобретению ресурсов (активов), но и доходы как результат инвестирования капитала, а также расходы как издержки по потреблению ресурсов. Превышение доходов над расходами и уровень отдачи инвестированного капитала в конечном итоге определяют величину прибыли от операционной деятельности и прирост нераспределенной прибыли, а следовательно, и собственного (акционерного) капитала. Прибыль является не только результатом функционирования активов, но и условием дальнейшего развития организации, экономическим обоснованием выплаты доходов собственникам на вложенный капитал.

Инвестирование и привлечение капитала, полученные доходы и произведенные расходы сопровождаются денежными потоками, управление которыми относится к числу важнейших задач в финансовом менеджменте.

Показатели прибыли, рентабельности инвестированного капитала, денежного потока являются ключевыми при обосновании управленческих решений и рассматриваются как факторы, определяющие достижение цели финансового менеджмента - увеличение благосостояния акционеров, а критерием эффективности реализуемых управленческих решений является стоимость, качественное и количественное определение которой представляет достаточно сложную задачу.

Субъект управления в финансовом менеджменте - это финансовый руководитель высшего звена (финансовый директор), роль которого в управлении крупной компанией весьма значительна, а функции многообразны. Они обусловлены задачами в области финансового анализа и финансового планирования как инструментов реализации цели финансового менеджмента с учетом внутренних условий функционирования организации и факторов внешней среды.

В России статус финансового директора, общий перечень его должностных обязанностей и квалификационные требования определены в Квалификационном справочнике должностей руководителей, специалистов и других служащих. В соответствии с этим документом в должностные обязанности финансового директора (заместителя директора по финансам) входят определение финансовой политики организации, разработка и осуществление мер по обеспечению ее финансовой устойчивости; руководство работой по управлению финансами исходя из стратегических целей и перспектив развития организации. Помимо выполнения других важных функций финансовый директор принимает меры по обеспечению платежеспособности, рациональной структуры активов, обеспечивает предоставление необходимой финансовой информации внутренним и внешним пользователям, организует работу по проведению анализа и оценке финансовых результатов деятельности организации и разработке мероприятий по повышению эффективности управления финансами. Финансовый директор должен знать методы анализа и оценки эффективности финансовой деятельности организации, методы и порядок планирования финансовых показателей.

Характер требований, предъявляемых к финансовому директору организации, обусловлен ее размером и структурой, отраслью деятельности, стратегией развития и другими факторами. Но в общий перечень обязанностей финансового директора средней и крупной компании, безусловно, входит финансовый анализ, мониторинг финансовых показателей, позволяющих оценивать достижение ее стратегических целей и показателей оперативного финансового управления, обоснование управленческих решений в области финансового управления, обобщающая оценка рисков.

С этой точки зрения представляется необходимым определить предмет и содержание финансового анализа, что важно не только с научной, но и с практической точки зрения - правильно организованная аналитическая работа имеет исключительное значение для своевременного принятия управленческих решений.

На наш взгляд, финансовый анализ следует понимать как анализ эффективности операционной деятельности, способов привлечения капитала и инвестирования капитала в целях поддержания постоянной платежеспособности, получения прибыли и увеличения стоимости организации. Такое определение позволяет увязать факторы увеличения стоимости компании с финансовыми показателями, выделить стратегические и оперативные аспекты финансового анализа, а также его содержание в разрезе операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Применительно к коммерческой организации в задачи анализа по обоснованию управленческих решений и оценке их реализации в области операционной деятельности входит:

Обоснование стратегии финансирования текущих активов;

Анализ оборачиваемости оборотного капитала для обеспечения его нормального кругооборота;

Оценка ликвидности и платежеспособности организации;

Анализ формирования финансовых результатов от продажи продукции, оценка факторов роста прибыли в краткосрочном периоде, оценка эффективности текущей деятельности компании в целом и ее отдельных сегментов.

Эффективное управление инвестиционной деятельностью связано с оценкой структуры и отдачи активов и обоснованием адекватных управленческих решений по выбору варианта производственных и финансовых инвестиций для обеспечения требуемого уровня рентабельности инвестированного капитала. В свою очередь управленческие решения в области финансовой деятельности должны быть основаны на изучении возможных способов привлечения капитала на финансовых рынках, а процедуры финансового анализа - направлены на оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционных программ и средневзвешенной стоимости капитала.

Оперативные аспекты финансового анализа проявляются в мониторинге состояния дебиторской и кредиторской задолженности, обосновании наиболее рациональных форм расчетов с контрагентами, поддержании остатка денежных средств, необходимого для ежедневных расчетов, анализе оборачиваемости отдельных элементов оборотного капитала, контроле показателей операционного и финансового циклов, анализе финансовых бюджетов и оценке их исполнения. Эти задачи реализуются в процессе текущей финансовой работы, что позволяет контролировать процесс реализации принятых управленческих решений и поддерживать финансовое состояние организации на уровне, обеспечивающем платежеспособность организации.

Стратегические аспекты финансового анализа связаны главным образом с применением методологии финансового анализа в разработке и обосновании стратегии развития организации, которая невозможна без реализации инвестиционных программ, их финансового обеспечения, соответствующей отдачи на вложенный капитал и финансовой устойчивости организации. К стратегическим вопросам финансового анализа также относятся обоснование дивидендной политики и распределения прибыли после налогообложения. В настоящее время усиление роли стратегических аспектов финансового анализа обусловлено внедрением в практику управления концепции управления стоимостью компании и необходимостью анализа стратегических рисков.

Кроме того, принятие решений в области финансового управления основано на изучении внешних условий функционирования организации, оценке положения организации на рынке капитала, а также внешнем анализе финансового состояния и деловой активности настоящих и потенциальных контрагентов организации с точки зрения целесообразности установления и продолжения деловых контактов.

В таком контексте анализ финансовой (бухгалтерской) отчетности, на взгляд автора, следует рассматривать как один из разделов классического финансового анализа, главным образом внешнего, не потерявшего своего значения и в настоящее время, но не единственный инструмент обоснования деловых решений.

Говоря об оптимальности управленческих решений в области финансового менеджмента, мы имеем в виду эффективное управление операционной, инвестиционной и финансовой деятельностью с точки зрения разумного соотношения затрат и выгод, риска и доходности в соответствии со стратегическими целями компании.

При этом под стратегией организации (как субъекта рыночных отношений) понимается концепция его функционирования на заданную перспективу, сформулированная в виде целей, приоритетов в направлениях развития, системы стратегических управленческих решений и программы адекватных мероприятий, разработанных с учетом рисков внешней и внутренней среды, могущих обеспечить достижение поставленных целей, формирование конкурентных преимуществ и увеличение стоимости организации при допустимой степени риска.

Вопросы разработки стратегии, ее пересмотра и оптимизации в современном менеджменте становятся неразрывно связанными с управлением стоимостью компаний. Способность менеджмента компании находить и эффективно использовать возможности для наращивания стоимости формирует и принципиально новую сферу ключевой компетентности - умение «создавать» стоимость превращается в источник конкурентного преимущества. Стоимость рассматривается как экономический критерий, отражающий влияние принимаемых решений на все показатели, по которым оценивается деятельность компании (доля рынка, конкурентоспособность, доходы, инвестиционные потребности, операционная эффективность, потоки денежных средств и уровень риска), позволяющий ранжировать варианты в ситуации выбора.

Современная концепция Value-Based Management (далее - VBM) направлена на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий на ключевых факторах стоимости для достижения цели - максимизации стоимости компании. Принцип максимизации стоимости не определяет направления развития бизнеса и источники роста стоимости компании, но задает единое направление для анализа и оценки результатов деятельности, систему координат для управления, как отдельными подсистемами, так и организацией в целом в процессе реализации стратегии (рис. 2).

Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин считают: «Стоимость компании - лучшая мера результатов деятельности, потому что ее оценка требует полной информации» Коупленд Т., Колер Т., МуринДж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 2-е изд., стер.: Пер. с англ. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2002. - С. 44..

Ориентация стратегии компании на увеличение ее стоимости предполагает отбор и использование в финансовом анализе наиболее информативных показателей, характеризующих аспекты операционной, инвестиционной и финансовой деятельности; достижение целей компании и способы достижения целей как факторы эффективности.

Рис. 2

При этом важно различать стратегические показатели и показатели оперативного анализа и контроля хозяйственной деятельности; запаздывающие (отражающие прошлые события) и опережающие (отражающие прогнозные оценки) индикаторы. Оптимальное количество тех и других позволяет снизить объем избыточной информации и в значительной степени определяет качество анализа и управленческих решений. Бесконечное моделирование производных показателей, их чрезмерная детализация, наделение показателей не свойственными им характеристиками, расширение объема управленческой информации приводит к увеличению затрат на сбор и обработку информации, ее избыточности и неэффективному использованию.

Несмотря на разнообразие показателей стоимости, их достоинств и ограничений, все модели по существу имеют одну основу: новая стоимость создается тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала. Вместе с тем единственный показатель в конкретной модели управления стоимостью не может выполнить информационную и оценочную функции, равно как и не может служить инструментом принятия управленческих решений и средством мотивации персонала на всех иерархических уровнях.

Проблема формирования системы показателей, наилучшим образом соответствующей задачам управления, не нова и давно обсуждается специалистами в области анализа и управления. Применительно к традиционным финансовым показателям, формируемым в системе бухгалтерского учета и отражаемых в бухгалтерской (финансовой) отчетности, проблемные аспекты их применения связаны с их определенными ограничениями:

Величина финансовых показателей может быть изменена методами ведения учета, способами оценки активов, применением налогового законодательства для целей бухгалтерского учета (последнее характерно для российской учетной практики), что искажает величину расходов, прибыли и производных от них показателей;

Финансовые показатели отражают прошлые события и состоявшиеся факты хозяйственной жизни;

Финансовые показатели искажаются инфляцией, легко вуалируются и фальсифицируются;

Обобщающие финансовые показатели, получающие отражение в бухгалтерской (финансовой) отчетности, и производные от них коэффициенты являются «слишком» обобщающими и не могут быть использованы на всех уровнях управления организацией;

Бухгалтерская (финансовая) отчетность как источник информации для расчета относительных финансовых показателей не отражает в полной мере стоимость активов, не охватывает все доходообразующие факторы, связанные с интеллектуальным капиталом;

Прибыль как бухгалтерский результативный показатель не может быть критерием оценки долгосрочных управленческих решений.